Как оценить стоимость бизнеса в условиях высокой неопределенности: методы и стратегии

Автор: Минаев Григорий Анатольевич, к.э.н. CPA, Ассоциированный партнер консалтинговой компании ФБК, Руководитель департамента консультационных услуг и финансового анализа. Основная специализация – финансовая и операционная экспертиза, сопровождение сделок слияний и поглощений, структурирование сделок M&A, повышение операционной эффективности и финансовый анализ. Общий опыт работы превышает 20 лет. Половину карьеры провел в EY. Занимал должность начальника управления Роснефти. Имеет значительный отраслевой опыт в энергетике. Руководил развитием и выходом на международный рынок компаний группы Газпромбанк. Руководил финансовой функцией проектного офиса Группы РФПИ.

Введение

Когда привычные рыночные ориентиры исчезают, ставки скачут, цепочки поставок рвутся, а потребитель меняет поведение быстрее, чем обновляется управленческая отчетность, — оценка бизнеса перестает быть упражнением «на молекулярную точность» и становится конкурсом по интеллектуальной честности. В условиях высокой неопределенности справедливая стоимость перестала быть просто цифрой, а стала диапазоном в треугольнике желаемого, возможного и управляемого. Пандемия COVID-19, санкционные разрывы и военные конфликты показали: принцип «единственно верной стоимости» дает сбой именно там, где цена ошибки максимальна.

Оценка бизнеса в кризис — это не только DCF и мультипликаторы, но и способность управленческой команды быстро адаптироваться. 

Разберём, как оценивать и повышать эту способность. → Executive Master in Finance для руководителей.

Стратегия оценки стоимости бизнеса. Ключевые шаги.

1. Оценку следует начинать с фиксации цели и метода, по которому необходимо произвести оценку стоимости: инвестиционная стоимость, рыночная стоимость или справедливая стоимость. В период турбулентности эти подходы даже для уже функционирующего бизнеса могут сильно друг от друга отличаться. Рыночная оценка может быть искажена неоднозначными сигналами рынка и проблемами в конкретной отрасли, а инвестиционная — зависеть от доступа к капиталу. Справедливая стоимость (доходный подход или DCF) может быть существенно искажена ситуацией на бирже (в случае, если это публичная компания) или противоречивостью бизнес допущений на будущие, формирующих экономическую логику развития бизнеса на перспективу. Обязательно определите выручку и маржу, оборотный капитал, банковский и акционерный долг, налоговую нагрузку и участки, где есть пространство для управленческого маневра для изменения допущений моделирования в будущем.
2. Четко опишите ключевые риски, которые либо влияют на денежные потоки, либо изменяют стоимость капитала. Зафиксируйте риски, приходящие с макроуровня: инфляция, процентные ставки, валютные и регуляторные риски. Выделите операционные риски: дефицит материалов/компонентов, изменение маршрутов поставок и затрат на логистику. Необходимо оценить риски корпоративного управления и выполнимость принимаемых допущений на будущее. Поэтому первый эффективный антикризисный принцип определения стоимости — выделять риск, который лучше моделируется путем применения различных сценариев. Второй принцип: если природа риска не позволяет построить сценарий, то его необходимо отразить в ставке дисконтирования.
3. Существенно повышаются требования точности данных и раскрытиям. Когда рынок «тонкий» и надежность результатов сопоставления резко снижается, возрастает доля ненаблюдаемых входных параметров. В данном случае оценка обязана содержать точные источники данных и описание допущений. Главное определиться с единой базой использования финансовой информации: МСФО, РСБУ или управленческая отчетность. Но выбрать надо обязательно что-то одно. Смешение базы представления информации — искажение результатов.
4. Оценка всегда должна задавать диапазон стоимости, а не давать точное значение. В эпоху фундаментальных перемен в экономике необходимо избегать вероятностных оценок потоков (как доходов, так и расходов). Опора на различные сценарии дает больший комфорт на осознание и принятие «красных линий». При этом обязателен выбор базового/основного сценария.
5. Результаты моделирования должны обязательно содержать анализ чувствительности к изменению ключевых допущений для бизнеса. «Живые бегунки» в модели на листе представления результатов обязательны.
6. Результат моделирования/оценки должен содержать критический анализ реализуемости допущений, заложенных в финансовую модель при определении справедливой стоимости. Иначе, документ будет больше напоминать научно-фантастический рассказ.

Анализ ключевых параметров оценки

Ключевые параметры кризисной оценки требуют в высшей степени нормализации — отделения устойчивого от случайного. Потоки должны очищаться от разовых событий (субсидий, списаний и курсовых эффектов), но при этом обязательно проведение тестирования не стало ли «разовое» «системой». Оборотный капитал должен рассматриваться как самостоятельный источник риска: удлинение дебиторки и рост запасов способны уничтожить ликвидность, а за ней и стоимость бизнеса быстрее, чем падение маржинальности операционной деятельности. Для минимизации таких рисков обязателен расчет и контроль за циклом оборачиваемости денежных средств (cash conversion cycle).

Особое внимание в период турбулентности требует подход к оценки терминальной стоимости. Ошибку чаще дает не первый год прямого прогноза, а чрезмерно оптимистичный «хвост» модели в непрогнозируемый период. «Хвост» часто используется как рычаг в переговорах о стоимости и ожиданиях от бизнеса.

Сравнительный анализ методов оценки

Доходный подход (DCF) остается центральным, потому что связан с экономикой/природой бизнеса и позволяет учесть в расчете влияние корпоративного управления. Основная уязвимость: горизонт уверенного прогноза сокращается, терминальная стоимость доминирует, а ставка дисконтирования становится подвижной. Сравнительный подход полезен как рыночный компас, однако в кризисе мультипликаторы нередко отражают «цену страха», а сопоставимость компаний размывается из-за различий в долге и доступе к финансированию. Затратный подход (чистые активы) чаще задает нижнюю границу для «тяжелых» бизнесов или при сомнениях в непрерывности деятельности, но слабо улавливает ценность нематериальных факторов.

При этом по российским и международным стандартам оценки, базовым методом оценки справедливой стоимости является доходный подход. Финальная стоимость должна в любом случае пройти перекрестную проверку другими способами там, где это уместно.

Продвинутые методы оценки

Продвинутые техники могут быть полезны там, где неопределенность неоднородна. Сценарный анализ привязывает траектории к событиям и делает модель объяснимой: стоимость меняется потому, что меняется режим рынка или финансирования. «Метод Монте-Карло» уместен, когда драйверы случайны и взаимосвязаны (курс, сырье, спрос, ставка). В этом случае оценка дает правильное распределение, позволяя обсуждать вероятность негативных сценариев и запас прочности. Реальные опционы добавляют ценность, когда менеджмент способен менять траекторию — переносить проекты, перестраивать цепочки, переключаться между рынками.

В условиях высокой неопределенности продвинутые методы, такие как «Метод Монте-Карло», реальные опционы могут давать, к сожалению, слабый эффект на результат оценки. Методы очень трудоемкие и результаты моделирования крайне чувствительны к малейшим неточностям в расчетах и допущениях. В условиях турбулентности в экономике долгая настройка сверхчувствительной «оптики» не дает должного эффекта и лишь усиливает психологическое давление на пользователей отчета об оценке.

Адаптация классического DCF

В условиях высокой турбулентности главным фактором адаптации модели является усиление роли качественного анализа. В оценке необходимо учитывать результаты анализа клиентской базы, управленческие ограничения и технологические аспекты деятельности бизнеса.

Также рекомендуется задуматься о разделении горизонта планирования на «период тумана» и «период нормализации». В первом допустимы широкие коридоры допущений и отдельное описание ограничений; во втором — постепенное возвращение к устойчивым соотношениям, если для этого есть основания. Сам факт критического отношения к горизонту планирования означает готовность восприятия сложных и нелинейных результатов оценки.

Риск важно распределять между потоками и ставкой (см. Стратегия оценки стоимости бизнеса. Ключевые шаги): часть неопределенности честнее выражать количеством сценариев и операционными параметрами, чем бесконечным наращиванием дисконта или премии.

Типичные ошибки оценки/моделирования

Ошибки оценки стоимости в условия высокой турбулентности не существенно отличаются от ошибок определения стоимости в стабильной среде. В основном они связаны с недостаточным погружением в природу бизнеса, часто носящими яркий психологический аспект, и методологическую неаккуратность применения принципов оценки. Вот самые распространенные из них:

• Бизнес допущения слишком оптимистичны;
• Недостаточное понимание допущений;
• Денежный поток, используемый для расчета конечной стоимости, нерепрезентативен;
• Ставка дисконтирования не отражает конкретные факторы риска;
• WACC ниже безрисковой ставки банковского финансирования;
• Долгосрочные темпы роста слишком высоки;
• Несоответствие анализа определению/целевому назначению стоимости;
• Математические ошибки;
• Недостаточно аналитических данных для обоснования выводов;
• Непоследовательная аналитика;
• Применение ставки дисконтирования после уплаты налогов к денежным потокам до уплаты налогов;
• Неправильное применение методов оценки;
• Неправильное применение скидок и наценок;
• «Идеальная» математика.

FAQ

Насколько точна оценка в период турбулентности?

Да, точна, если правильно методологически подготовлена и под оценкой стоимости понимается диапазон стоимости, а не точное значение.

Какой метод оценки самый надежный?

Все методы надежные, но пользователь лучше всего воспринимает доходный подход, так как он говорит о наличии понимания как бизнес будет работать в будущем.

Как инвестору использовать такую оценку?

Любая оценка должна восприниматься через призму ожиданий инвестора или пользователя. Главное, что должна создавать такая оценка — ощущение уверенности у инвестора или кредитора.

Заключение

Подготовка глубокой профессиональной финансовой модели — сложная, кропотливая работа, которая лежит на плечах профессионального оценщика. Он является тем экспертом, который собирает этот «пазл» воедино. Правильный результат — это выверенный эволюционно-методологический взгляд на бизнес-модель в будущем. Такая оценка стоимости, особенно в период высокой волатильности, существенно улучшает доверие кредиторов и акционеров.