Финансовая реструктуризация: тактические маневры или элемент стратегии?

Автор: Тихомиров Дмитрий Викторович, исполнительный директор — руководитель группы финансового моделирования, ВЭБ.РФ. Профессор Школы финансов НИУ ВШЭ
https://www.hse.ru/staff/DVTikhomirov/

Зачем нужна реструктуризация: цели для руководства на практике

Собственники и руководители любого бизнеса или нового проекта хотят понимать возможности развития и связанные с ними риски.

По существу, реструктуризация бизнеса – это действия руководства в ответ на изменившийся или меняющийся баланс возможностей и рисков. Чаще всего на практике – это ответ на реализовавшиеся риски и поиск возможностей: либо просто получить передышку и выжить, либо успешно развиваться далее в новых условиях.

В бизнесе, в научных и практических статьях обычно говорят о двух видах реструктуризации: операционной и финансовой. Из самих определений понятно, что операционная реструктуризация – работа по повышению эффективности операционной деятельности, росту операционного денежного потока компании, повышению его устойчивости, финансовая же связана с финансовым денежным потоком, то есть в самом узком смысле с условиями полученных кредитов, которые необходимо обслуживать и погашать.

Для целей долгосрочного развития бизнеса интересно и продуктивно иное рассмотрение понятия и подходов к реструктуризации – выделение таких видов, как антикризисная и стратегическая реструктуризация.

Чем стратегическая реструктуризация отличается от антикризисной?

Очевидно, что антикризисная реструктуризация – ответ на резкое ухудшение внешних или внутренних условий, в которых действует бизнес или реализуется новый проект, стратегическая – уточнение долгосрочных подходов к ведению бизнеса в соответствии с меняющимся ландшафтом, целями и задачами собственников и высшего руководства.

Таблица. Антикризисная и стратегическая реструктуризация: различия по цели, фокусу и инструментам реализации

За последние 20 лет мы наблюдали несколько волн общих экономических и финансовых кризисов или стрессов, и большинство компаний действовали реактивно: прибегали к срочному пересмотру графиков погашения, конвертации долга из иностранной валюты в рубли, из плавающей ставки в фиксированную и т.д. Но были и компании, которые пересмотрели стратегии или используемый инструментарий финансирования, сумели увидеть будущие выгоды от инструментов, которые на тот момент им еще как будто не требовались.

Пример инструмента Фабрика проектного финансирования

В 2017-2018 гг. с участием Минэкономразвития России, Минфина России, ВЭБ.РФ разрабатывался механизм Фабрики проектного финансирования, который предполагает хеджирование – ограничение процентной ставки, которую платит заемщик-инициатор проекта в случае роста ключевой ставки. Подробно мы рассматривали инструмент в специальном выпуске журнала Эксперт в 2024 г. 2 . В начале использования механизма бизнес жил в период низких ставок, порядка 4,5-7%, и риски роста выглядели не самыми значительными по сравнению со многими иными рисками проектов – никто не предполагал роста ставок до 20% и более значений. Но в выгодной позиции оказались именно те компании, которые использовали инструмент и заранее хеджировали данный риск – в условиях пика ключевой ставки в 2024 г. компании могли использовать потолок ключевой ставки, зафиксированный на уровне менее 10%.

Возможные риски

Примеры рисков при реализации нового бизнеса или проекта, которые могут привести к неисполнению финансовых обязательств по проекту и значительно повышают вероятность финансовой и иной реструктуризации, указаны в таблице далее.

Таблица. Риски нового бизнеса для инициатора и кредитора

Подробнее финансовые и нефинансовые меры управления рисками, необходимость подтверждения параметров, меры корпоративного контроля и мониторинга бизнеса и проекта рассмотрены в [6]

Финансовая реструктуризация: общие метрики-индикаторы

Финансовая реструктуризация в современной бизнес-практике часто трактуется в несправедливо узком смысле: во-первых, к ней обращаются в основном именно как антикризисной мере, во-вторых, как к инструменту изменения условий только действующих кредитов. Конечно, в условиях острого кризиса это необходимо. Важно не допустить дефолта, банкротства, в целом чрезмерной закредитованности бизнеса.

При стратегической финансовой реструктуризации многие метрики и подходы остаются теми же, но в условиях большей свободы имеется много дополнительных вариантов действий.

Какие метрики и финансовые коэффициенты в любом случае должны помогать снижать риски и выявлять острые проблемы?

Все зависит от того, доступ к какой информации у нас есть. На основе общедоступной информации, например, публикуемой финансовой отчетности можно видеть общую кредитную задолженность компании, объем краткосрочных кредитов и краткосрочную часть долгосрочных кредитов, наличие денежных средств, операционную прибыль и денежный поток и рассчитать наиболее распространенный показатель – соотношение долга или чистого долга к операционной прибыли до расходов по процентам, налогу на прибыль и амортизации («Долг / EBITDA» или «Чистый долг / EBITDA»). Традиционно нормальным уровнем считается 2,5-3,5, то есть возможность погасить долг за счет порядка трех годовых операционных прибылей.

В течение последних пяти лет мы с группой аналитиков неоднократно проводили обзор прибыльности и уровня кредитной нагрузки российского крупного бизнеса. Так, на основе официальной финансовой отчетности по стандартам МСФО (Международные стандарты финансовой отчетности) крупнейших 50 компаний России можно видеть, что в целом кредитная нагрузка находится на приемлемом уровне: отношение чистого долга к EBITDA в разные годы находилось в интервале от 1,2 до 1,9. В то же время, по некоторым компаниям ситуация непростая: кредитная нагрузка намного вышей средней, значительная часть задолженности относится краткосрочным кредитам, компании реализуют существенные проекты с инвестиционными рисками и т.п. Подробнее я рассказывал о результатах обзора в ноябре 2025 г. на научно-практическом круглом столе Школы финансов «Меры государственной поддержки: взгляд государства и бизнеса» Дискуссионного экспертного форума НИУ ВШЭ [3,4]

 

Показатель может ухудшаться не только в условиях постепенного роста закредитованности, но и в условиях шоков, например, при снижении операционной прибыли и одновременном увеличении долга при резком изменении обменных курсов.

Как можно считать «Долг / EBITDA» или «Чистый долг / EBITDA»

Существует множество нюансов при расчете показателей «Долг / EBITDA» или «Чистый долг / EBITDA», например:

• при расчете чистого долга из суммы долга обычно вычитается баланс денежных средств, но лучшей практикой было бы определение именно избыточного баланса денежных средств, который можно направить на погашение долга, – для этого необходимо определять минимальный остаток денежных средств на балансе для функционирования бизнеса или реализации проекта;
• при предоставлении информации в банк уже на этапе финансирования бизнеса или проекта может требоваться расчет показателя как по фактическим данным (на основе финансовой отчетности), так и прогнозного показателя (на базе детальной финансовой модели бизнеса или проекта, которая может требовать верификации, согласования);
• расчет самих показателей общего долга и EBITDA могут вызывать спорные трактовки в части различных компонентов. Например, в оценке стоимости бизнеса обычно используется нормализованный показатель EBITDA, то есть очищенный от единовременных и нехарактерных для бизнеса фактов, доходов или расходов; в данном же случае для целей предоставления в банк необходимо максимально осмотрительно подходить к таким корректировкам, обычно требованием банка будет расчет ненормализованных значений.

Важно помнить, что данные показатели – скорее индикаторы возможных проблем с обслуживанием долга. Наиболее точное понимание можно получить только на основе детальной финансовой модели и специальных показателей.

Специальные показатели возможности обслуживания долга и структурирование кредита для повышения гибкости

Для того, чтобы понимать возможность обслуживания и погашения кредитов обычно недостаточно данных финансовой отчетности и даже детальной информации по условиям кредитов – необходима финансовая модель с детальным прогнозом всех операционных, инвестиционных и финансовых потоков, основной показатель – DSCR, Debt Service Coverage Ratio.

Как необходимо считать показатель DSCR

По существу показатель простой – отношение денежного потока к платежам по процентам и погашению долга, но на практике существует много спорных вопросов: возможно ли включение дофинансирования со стороны акционера, со стороны банков, учет баланса денежных средств и т.д. Подробнее вопросы расчетов рассмотрены в статьях[5 и др.], книге [6], ряд расчетов мы выкладывали для общего доступа на сайте www.корпфин.рф в разделе материалы. Ряд банков могут требовать также показатель LLCR – Loan Life Coverage Ratio, но он в целом схож со средним показателем DSCR за весь срок кредита, хотя технически подходы к расчету зачастую и различаются. Некоторые банки требуют только DSCR, некоторые – DSCR и LLCR, по детальным подходам и требованиям необходимо уточнять в конкретных случаях.

Зачем и как использовать механизм Cash Sweep?

В тот момент, когда уже ухудшилось финансовое состояние компании и необходима финансовая реструктуризация и пересмотр графика погашения, банки зачастую не могут требовать высокие значения этого показателя, большую подушку безопасности в прогнозе – в таких случаях используют минимальные значения DSCR, но дополнительно – механизмы ускоренного погашения Cash Sweep, то есть направление образующихся денежных средств на погашение тела кредита. Этот механизм можно использовать и при стратегической реструктуризации – например, в условиях высокой изменчивости цен, других драйверов бизнеса, когда для бизнеса лучше зафиксировать обязательные минимальные платежи, но надеяться на дополнительные погашения при любых превышениях будущих прогнозов над консервативным сценарием. Детально мы рассматривали разные варианты в теории в статьях – например, [7,8] – сейчас отмечу только несколько практических моментов.

Механизм может быть встроен в структуру финансирования, и акцент перемещается с прогноза DSCR и CFADS на упрощенный прогноз денежного потока (CFADS – Cash Flow Available for Debt Service). По существу, необходимые платежи увязываются на один фактор – например, цену. Механизм ускоренного погашения применяется начиная с определенной даты, например, после заранее оговоренного льготного периода, выхода на операционную стадию и заранее согласованный уровень загрузки мощностей, заемщик обязуется направлять на досрочное погашение кредита не менее определенного уровня (50% / 75% и т.д.) свободных денежных средств за вычетом суммы, необходимой для поддержания минимального остатка денежных средств.

При соблюдении определенных условий – ковенантов (например, требования к выходу компании или проекта на умеренный уровень задолженности (Debt / EBITDA в размере 3,5 или т.п.), соблюдение сроков выплат в прошлые периоды, устойчивые показатели финансовой модели на будущие периоды), определенная сумма денежного потока может быть распределена в пользу акционеров – например, остаток средств до 50% от суммы Cash Sweep.

На графике представлен условный пример такого механизма.

Сразу нужно оговориться, что такой механизм несет повышенные риски для банка и поэтому может применяться только с учетом целого комплекса мер по снижению рисков: в примере используется т.н. баллон, то есть существенный остаток к погашению в последнем периоде; если не привязывать платежи к внешне наблюдаемым параметрам банк может много лет оказываться в ситуации отсутствия у заемщика лишних денежных средств для ускоренного погашения долга и т.д. Этот инструмент может быть использован при проработке множества мер снижения рисков для банка: увязки на внешне наблюдаемые параметры потока по согласованным источникам, использование резервных счетов, ограниченных гарантий по обслуживанию долга, опционов и иных мер. Это только один из многих инструментов структурирования сделок при финансовой реструктуризации.

Пошаговый план: как провести реструктуризацию

Несмотря на различия в подходах к антикризисной и стратегической реструктуризации, можно выделить основные шаги, которые ив целом более присущи полноценной стратегической реструктуризации.

1. Диагностика и анализ бизнеса: финансовый анализ основных форм финансовой отчетности, стресс тесты ключевых показателей к основным драйверам стоимости.
2. Выявление точек создания стоимости и/или диагностика ковенантов в базовом сценарии и в иных сценариях, построение стресс-сценариев развития. Стоимостная оценка, инвестиционно-финансовая оценка проектов, при наличии.
3. Формирование цели и стратегии: постановка ключевых показателей эффективности (KPI: («Долг / EBITDA» или «Чистый долг / EBITDA», др.), разработка стратегии управления ресурсами.
4. Проектирование структуры финансирования: анализ доступных источников, выбор инструментов (переговоры с иными инвесторами, кредиторами, M&A, spin-off, т.д.), формирование дорожной карты.
5. Переговоры с кредиторами: разработка бизнес-плана, финансовой модели, проведение незщависимой экспертизы бизнеса по всем ключевым направлениям, формирование ковенантного пакета, подготовка проекта Term Sheet, уточнения по итогам обсуждений.
6. Юридическая и налоговая архитектура: ключевые документы, акционерные соглашения, гарантии и поручительства, иные корпоративные действия, регуляторные согласования, привлечение независимых консультантов.
7. Реализация плана реструктуризации и контроль: поэтапный запуск, анализ и оценка рисков, использование KPI дашборда для мониторинга бизнеса или проекта.

Как получить одобрение от банка» (список документов)

Как для рассмотрения нового кредита, так и для согласования изменения финансовых условий, необходимо предоставление в банк комплекта финансовой, юридической, технической и иной информации по бизнесу и ситуации с кредитом, актуальный бизнес-план и финансовую модель для обоснования условий реструктуризации. Требования банков могут различаться, примеры детальных требований к бизнес-плану, финансовой модели, перечни консультантов и документов можно найти в открытом доступе, например на сайте государственной корпорации развития ВЭБ.РФ.

Общий вывод:

Для эффективного управления бизнесом и повышения его долгосрочной стоимости необходимы знания возможных вариантов структурирования финансовых сделок и реструктуризации, информация о требованиях основных участников рынка и условиях различных форм финансирования, качественная финансовая модель, возможности изменения сценариев и главное – время на оценку и выбор лучших инструментов и условий финансирования. В стратегической реструктуризации по умолчанию больше перспектив и маневров для повышения стоимости бизнеса, чем в антикризисной.

Вопросы для самоконтроля

1. Что такое Cash Sweep? Что такое механизм ускоренного погашения? Зачем использовать механизм ускоренного погашения Cash Sweep?
2. Что такое финансовая реструктуризация? Какие показатели важны для бизнеса и банка при финансовой реструктуризации?
3. Какой уровень Долг/EBITDA считается нормальным?
4. Обязательно ли считать совместно показатели DSCR и LLCR?

Литература и источники

Савин В.А., Тихомиров Д.В. Реструктуризация и управление стоимостью бизнеса в условиях кризиса. Экономические стратегии. 2010. № 10. С. 83 – 86.

[2] Проектное финансирование в России // Эксперт. Февраль 2024. № 2 (3). Приложение: специальный выпуск. 48 с.

[5] Тихомиров Д.В. Финансовая модель инвестиционного проекта: оптимизация системы мониторинга и актуализации портфеля проектов // Известия СПбГЭУ. 2024. № 1 (145). С. 37–45.

[6] Цехомский Н.В., Тихомиров Д.В. Инвестиционный анализ в проектном финансировании: учеб. пособие. СПб.: Изд-во СПбГЭУ, 2022. 307 с.

[7] Тихомиров Д.В., Цехомский Н.В. Контрциклическое финансирование как инструмент стимулирования инвестиционной активности в России: обзор подходов // Экономика и управление. 2021. № 12. С. 932–942.

[8] Тихомиров Д.В., Цехомский Н.В. Контрциклическое финансирование как инструмент стимулирования инвестиционной активности в России: специфические варианты структурирования // Экономика и управление. 2022. № 1. С. 16–24.